Los dineros del Banco Central Europeo

Los dineros del Banco Central Europeo

La reciente crisis económica (conocida en el ámbito académico como la “Gran Recesión”) ha generado una expansión monetaria sin precedentes. Los bancos centrales de Europa y EE.UU. respondieron a la tormenta financiera de 2007-08 con fuertes inyecciones de liquidez, creando nuevo dinero para dar financiación primero a los bancos y luego a los gobiernos.

Para el caso de la zona euro, el valor del balance del Banco Central Europeo (BCE) se ha más que triplicado, pasando de 1,15 billones de euros a finales de 2006 (50% del PIB de la zona euro) a los 3,66 billones de euros que registró a finales de 2016 (136% del PIB). Este notable aumento supone una tasa de crecimiento anual acumulada del 12% durante la Gran Recesión. No obstante, la evolución ha sido irregular, y los aumentos más significativos se han observado en 2008 (crisis financiera), en 2011-2012 (crisis de deuda soberana periférica) y a partir de 2015 (inicio del programa de compras de activos del BCE).

El aparente riesgo de inflación como resultado de estas inyecciones masivas de liquidez de momento no se cristaliza: el dato de inflación anual de marzo de 2017 es 1,5%, con una caída desde el 2% en el mes anterior. La ausencia de inflación alta quizás se deba a que buena parte de este nuevo dinero no se gasta, no genera incrementos de demanda que presionen los precios al alza. Como comentaré en el siguiente párrafo, este dinero se queda varado como reservas bancarias.

La política monetaria del BCE no sólo ha provocado un aumento significativo en el tamaño de su balance, también ha tenido repercusiones en la composición de las partidas tanto del activo como del pasivo de dicho balance. Empezando por el pasivo (denominado base monetaria), los billetes y monedas en circulación han dejado de ser la fuente de financiación más relevante. En la actualidad, los 1,13 billones de euros que circulan como billetes y monedas sólo suponen el 30% del total de los pasivos del BCE, cuando en 2006 representaban más de la mitad (concretamente, el 54,6%). El otro componente principal de la base monetaria son las reservas bancarias, es decir, los depósitos de la banca comercial en el banco central. En el caso del BCE, las reservas bancarias han aumentado significativamente su peso hasta llegar a ser la fuente de financiación más importante. Antes de la Gran Recesión, en 2006, representaban solamente el 15,1% del total del pasivo del BCE y hoy en día ya alcanzan casi el 40% del total. Lo que todavía llama más la atención es que un tercio de estas reservas bancarias no están legalmente requeridas por el coeficiente que exige el BCE para garantizar la disponibilidad de liquidez en los cajeros y las cuentas de tesorería de los bancos. Este exceso de reservas bancarias no le gusta al BCE y en los últimos tiempos les aplica un tipo de interés negativo. Es decir, los bancos comerciales tienen que pagar intereses por guardar su dinero en el BCE. Es la curiosa respuesta del banco público para incentivar que los bancos comerciales destinen sus reservas a conceder una financiación para familias y empresas que reactive la demanda.

En la parte izquierda del balance, la composición de los activos del BCE también ha sufrido cambios significativos. Por un lado, han caído los créditos del BCE a la banca privada, el valor de los préstamos vivos alcanzó un máximo de 1,13 billones de euros en 2012 y a finales de 2016 había disminuido a algo más de la mitad (0,59 billones de euros). Las necesidades de financiación que surgieron con la restructuración bancaria en Europa se han atenuado notablemente. Por el contrario, la financiación del BCE a los gobiernos de la zona Euro se ha disparado a partir del inicio del programa de compra de activos a comienzos de 2015. En algo más de dos años, el BCE ha llegado a adquirir 1,46 billones de euros en deuda soberana de la zona Euro y se ha convertido en el mayor acreedor para muchos países (por ejemplo para España al poseer casi ya el 20% de su deuda). Esta dependencia genera un riesgo moral: los gobiernos pueden anticipar que el incumplimiento de los compromisos de devolución de esta financiación no tendrá graves consecuencias para ellos (el BCE podría asumir las pérdidas con su capital propio) y es posible que declararse insolventes sea una estrategia a seguir. Esto no gusta a Alemania, ni a los partidarios del laissez-faire. Además la intervención del BCE en el mercado de deuda soberana provoca distorsiones en los precios de estos activos cuyos tipos de interés dejan de representar una medida correcta del riesgo de insolvencia (la prima de riesgo de los bonos periféricos parece estar muy infravalorada porque se ha movido a la baja mientras los volúmenes de deuda no dejaban de crecer).

En resumen, la expansión monetaria del BCE ha servido para facilitar tanto la restructuración bancaria europea necesaria tras la crisis financiera global como para financiar a los gobiernos en sus dificultades presupuestarias. Mi opinión es que esta intervención ha servido para salvar a la zona Euro de su desintegración. A cambio, deja tres incertidumbres abiertas: el riesgo de inflación futura, la necesidad de reducir reservas bancarias para facilitar el crédito a familias y a empresas, y las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda pública periférica.


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