El dilema del BCE

El dilema del BCE

En su primera reunión ordinaria de 2017, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) decidió no retocar los tipos de interés de referencia para los países pertenecientes a la zona del Euro. La tasa de descuento para la financiación a los bancos se queda en un raquítico 0,25% y las reservas de bancarias que se depositen en el BCE tendrán que seguir aceptando una rentabilidad negativa del -0,40%.

“…en muy poco tiempo, el riesgo de inflación negativa (deflación), que desincentiva la demanda al retrasar las compras e inversiones en el tiempo, se ha sustituido por el riesgo de inflación excesiva…”

Sin embargo, puede que las cosas cambien en los próximos meses. La política monetaria expansiva, con tipos de interés virtualmente en el 0% y compras de activos programadas por valor de 80.000 millones de euros mensuales, será difícil que se mantenga si continúa el repunte de la inflación. El último dato de inflación en la Eurozona ha hecho saltar las alarmas. En diciembre del año pasado la inflación escaló al 1.1% anual y se va acercando al 2%, límite superior establecido como objetivo del BCE. Las causas del incremento de los precios son fundamentalmente dos: el aumento del coste de la energía y las presiones de demanda con una recuperación que se empieza a consolidar para el conjunto de la Eurozona. La tasa de paro ha disminuido hasta el 9,8%, lo cual supone el mejor dato desde el comienzo de la crisis. La subida de las tarifas energéticas se debe al aumento del precio del petróleo (desde niveles extraordinariamente bajos) y a la fuerte apreciación del dólar como moneda en la que se venden las materias primas en los mercados internacionales. La clave para la apreciación del dólar se encuentra en el giro de la política monetaria en EEUU. Y es que tras muchos años de dinero barato y grandes expansiones monetarias para paliar los efectos de la crisis, la Reserva Federal ya ha movido ficha con una primera subida de tipos que ha impulsado el dólar a niveles muy cercanos a la paridad con el euro.

Así que, en muy poco tiempo, el riesgo de inflación negativa (deflación), que desincentiva la demanda al retrasar las compras e inversiones en el tiempo, se ha sustituido por el riesgo de inflación excesiva, que también debilita la demanda por el efecto riqueza negativo sobre la rentas fijas. La ortodoxia monetaria recomienda que el banco central de una economía eleve los tipos de interés cuando se incrementa la inflación y se consolida su expectativa alcista. La subida de tipos sirve para ralentizar el aumento de los precios porque tanto el consumo como la inversión se reducen cuando aumentan los costes de financiación y la demanda vuelve a posiciones no inflacionistas. Para el BCE, un aumento del tipo de interés también serviría para frenar la carrera alcista del dólar, ofreciendo una mayor rentabilidad en los activos denominados en euros que genere venta de dólares para comprar bonos y depósitos bancarios de la Eurozona. La inflación podría disminuir gracias a la recuperación del euro y la rebaja del coste de las importaciones de materias primas y energía.

“Una subida de tipos pondría en grandes dificultades a estos países periféricos con protocolos de déficit excesivo. Y reabriría las dudas sobre el futuro del Euro como moneda única.”

En España, como casi siempre, la tasa de inflación está por encima de la media de la Eurozona. El último dato es del 1,5% y las previsiones de los analistas apuntan a que a lo largo de este año superaremos el 2%. La capacidad adquisitiva de los salarios o las pensiones se verá perjudicada por este aumento de la inflación. Las causas de esta mayor inflación residen en la mayor dependencia de las importaciones de petróleo y en las recientes subidas de impuestos para intentar (sin conseguirlo) cumplir con los objetivos de déficit público. Así que, aparentemente, la subida de tipos es todavía más necesaria y conveniente para estabilizar los precios en España que en el resto de la Eurozona. Es falsa apariencia. El volumen alcanzado por la deuda pública española tras la crisis (hasta llegar al 100% del PIB en la actualidad) provoca que el tipo de interés al que hay que devolver esta deuda sea una variable clave para el equilibrio de las finanzas públicas. El BCE ha ayudado mucho en los últimos años, con compras masivas de bonos y letras del Tesoro español hasta dejar la prima de riesgo en un nivel artificialmente bajo. Pero el riesgo de insolvencia del Estado español sigue siendo muy alto. Cada subida del 0,25% del tipo de interés promedio al que se devuelve la deuda significaría un coste de unos 2.600 millones de euros (más de 500 euros por ciudadano). Mario Draghi lo sabe. Y también conoce la situación de otros Estados de la Eurozona con volúmenes de deuda pública parecidos o incluso superiores al de España (Grecia, Italia, Portugal). Una subida de tipos pondría en grandes dificultades a estos países periféricos con protocolos de déficit excesivo. Y reabriría las dudas sobre el futuro del Euro como moneda única.

Este es el dilema del BCE. ¿Subir tipos para frenar las tensiones inflacionistas y contentar a los países que consolidan la recuperación (Alemania, Francia)? ¿O mantener la política de tipos oficiales al 0% para que los países periféricos puedan satisfacer los intereses de su deuda? Mario Draghi tendrá que ir deshojando la margarita en los próximos meses. Su pasaporte italiano y sus recientes comentarios de prensa me hacen pensar que es más probable la segunda opción que la primera.

  1. Gracias por el post tan ilustrativo y didáctico Mikel. Comentario aparte merece la “opuesta” política económica del otro lado del charco. Mientras que en la UE seguimos confiando en el BCE y ni se menciona una política fiscal, Trump ha anunciado una agresiva (y muy regresiva: se calcula que el índice de Gini pase de 37 a 41) política fiscal: una bajada de impuestos a las empresas y las rentas más altas y un aumento del gasto público en 550 billones (americanos) de $. Al mismo tiempo, Yellen sigue anunciando nuevas subidas en los tipos. Por qué esta especie de contradicción? Por qué, en la UE si la política monetaria parece no tener más recorrido, no se recurre a una política fiscal europea expansiva?

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  2. Pero es que, Jorge, en la zona euro no tenemos una política fiscal… tenemos 19 políticas correspondientes a los 19 países de la zona euro. Y creo que los países del núcleo de la eurozona (Alemania, Francia) no quieren aumentar su déficit público mientras que los de la periferia (España, Italia, Portugal, Grecia) no pueden porque la deuda está en máximos históricos. Estamos varados. No hay una política fiscal europea ni por la vía del gasto (depende de los paralamentos de cada país) ni por la vía del ingreso (cada uno se financia como puede, no se plantea agrupar la deuda con “eurobonds” porque Alemania no quiere y tampoco queremos armonizar los tipos fiscales de sociedades o renta porque Irlanda o Luxemburgo se enfadan). Estamos lejos de poder compararnos con EEUU. Con el paso del tiempo me estoy volviendo más y más euroescéptico. La convergencia real que se esperaba no llega, sino todo lo contrario. Insistir en que países medianamente competitivos y países meridianamente de pandereta (corrupción, mala gestión de fondos públicos, economía sumergida) compartan la misma moneda y la misma política monetaria me parece que es un error. Y entiendo que Alemnia no quiera una unión fiscal después de tantos años de transferir rentas para nada. A ver si llega la primavera y me vuelvo más optimista…

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