Luces y sombras del QE europeo

Luces y sombras del QE europeo

El pasado 9 de marzo, el Banco Central Europeo (BCE) comenzó su programa de compras de activos, conocido como QE por sus siglas en inglés Quantitative Easing. En los primeros 3 días, la autoridad monetaria europea adquirió bonos soberanos en el mercado secundario por valor de 9.800 millones de euros. Se estima que el BCE inyectará unos 60.000 millones de euros anuales en el próximo año y medio, aproximadamente un 75% a través de compra de bonos públicos de países de la Eurozona y el resto serán activos privados.

El anuncio oficial del programa de compras se produjo a finales de enero, aunque ya Mario Draghi había hecho comentarios previos para que los mercados financieros lo anticiparan. Desde entonces, la expectativa del QE europeo ha tenido importantes consecuencias en las decisiones de los inversores. En los últimos meses la cotización del Euro frente al dólar ha profundizado su caída en más de un 20%, las Bolsas se han revalorizado alrededor de un 15% y los tipos de interés siguen marcando mínimos con la prima de riesgo de los países periféricos a la baja. Por tanto, incluso antes de haber comenzado el programa del BCE de compras de activos su anuncio ya viene provocando una expansión de la demanda agregada a través de múltiples vías. Las exportaciones se habrían visto favorecidas por el abaratamiento de los bienes y servicios denominados en euros para los compradores del resto del mundo. El consumo y la inversión domésticos también se pueden ver impulsados por los efectos riqueza provenientes de la subida de las acciones y del recorte de los tipos de interés. Finalmente, la política fiscal vuelve a tener algo de margen para moverse a terreno expansivo al disminuir la prima de riesgo (por ejemplo, el gobierno español ya ha propiciado una rebaja en el impuesto sobre la renta para 2015).

La teoría monetaria convencional ha combinado modelos teóricos con el análisis de evidencia empírica para establecer la relación a largo plazo entre la tasa de crecimiento nominal del dinero, crecimiento económico y tasa de inflación. Milton Friedman, hace ya 5 décadas, realizó un estudio exhaustivo de la política monetaria en EE.UU. y concluyó que el efecto sobre la producción se materializa entre 6 y 9 meses después de la expansión monetaria, mientras que la respuesta del nivel de precios alcanza su punto álgido más tarde, entre 12 y 18 meses después de la inyección de liquidez (ver su famoso discurso de 1970 “The Counter-Revolution in Monetary Theory”). El anterior gobernador de la Fed, Ben Bernanke, hizo referencia a este retardo de la política monetaria en 2003. La argumentación convencional es que a medida que la inyección monetaria genera incrementos de renta y empleo, se crea una presión al alza sobre los precios y costes de producción que impulsan la inflación y los tipos de interés. A largo plazo estas subidas de precios y del tipo de interés devuelven los niveles de gasto, en términos reales, a sus valores anteriores a la expansión, y sólo queda como efecto permanente el aumento en el nivel de precios. La ausencia de efectos permanentes sobre el crecimiento económico se conoce como neutralidad monetaria a largo plazo. El episodio expansivo que ha llevado a cabo la reserva Federal de EE.UU. desde 2008 todavía no ha mostrado signos evidentes de provocar alta inflación, aunque quizás no haya transcurrido el tiempo necesario o, mejor, se haya evitado sufrir las consecuencias de una largo periodo deflacionario como el que aconteció en Japón. Para la Eurozona, de momento el inicio del QE ha venido acompañado por reacciones positivas de la producción y el empleo. Y para las economías altamente endeudadas una tasa de inflación más elevada (temporalmente podría situarse por encima del techo del 2% anual establecido como objetivo del BCE) podría facilitar la devolución de la deuda pública y limitar el riesgo de una nueva crisis de deuda soberana. Sin embargo, Alemania ha mostrado una posición recelosa con el QE. Sus dudas no se centran en el temor de que este programa acabe generando excesiva inflación, sino más bien en el problema de riesgo moral que general el apoyo del BCE a la deuda pública. Jens Weidmann, gobernador del Bundesbank recomendaba hace unos meses que no se pusiera en marcha el QE del BCE mientras no se garantizara el cumplimiento de un plan de reformas estructurales que permitan mejorar la competencia, la innovación y la productividad en aquellos países que atraviesan por más dificultades (ver aquí y aquí). De momento, el BCE ha optado por ceder a las peticiones de apoyo de los países periféricos y reducir las tensiones de la deuda soberana. Los próximos meses serán decisivos para ver si ha acertado o debería de haber seguido el consejo de Alemania. Veremos lo que nos depara el futuro.

  1. Una cuestión relevante en el corto plazo asociada a la actuación del BCE y que no se comenta en el trabajo es quién gana y quién pierde en un entorno de tipos de interés muy bajos. Supongo que eso es relevante para predecir si se producen efectos significativos sobre la economía real ¿O no?.

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    • Tanto en la zona Euro como en USA los tipos de interés llevan bastante tiempo cerca de su límite interior ZLB (Zero Lower Bound en inglés). Por eso se emplean medidas no convencionales de expansión monetaria a través de las compras de activos financieros con pasivo del banco central. Lo curioso es que esta era la manera convencional de hacer política monetaria hasta los años 80, pero para muchos por lo visto ya estaba olvidada. Los tipos bajos favorecen a los deudores y penalizan a los acreedores. Si aparece la inflación los efectos se amplifican. Por eso Alemania quiere controlar la inflación mientras que Italia, España, Portugal o Grecia la esperan como agua de mayo.

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  2. Mi visión sobre la forma en las que se están aplicando las llamadas QE y sus efectos en la economía real es bastante más pesimista. Para el caso de Inglaterra, se estima que los 375billones de libras de QE sólo han contribuido a un crecimiento del 1.5-2% de crecimiento del PIB. Es decir, 375billones para crear 23-28billones extra de gasto en la economía real. Lo que es a todas luces muy ineficaz si el propósito es estimular la misma.

    El tema es que la compra de activos de la QE lo que produce simultáneamente es incrementar a) la cantidad de dinero “de banco central’’ (acreditando las cuentas que tienen las entidades financieras con el banco central) y b) la cantidad de dinero de banco comercial (depósitos en las cuentas bancarias de los consumidores y compañías). Sin embargo, sólo estos depósitos van a la economía real puesto que las reservas con el banco central tienen un uso interno entre bancos y el BCE. Si la mayor parte del dinero se queda en el circuito financiero es difícil que lo note el común de los mortales.

    En su caso, el Banco de Inglaterra estima que la QE lo que ha provocado es un aumento de los precios de los bonos y las acciones en un 20%. Esto en teoría debería hacer que la gente se sintiese más rica y gastase más. Sin embargo, el 40% de las participaciones del mercado bursátil está concentrado en el 5% más rico de la población por lo que el efecto riqueza–>consumo no cristaliza. La propuesta alternativa: inyectar del dinero directamente en la economía real vía gasto o bajando impuestos. Te dejo un link que creo que te molará: http://b.3cdn.net/nefoundation/e79789e1e31f261e95_ypm6b49z7.pdf

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    • Teniendo en cuenta que el coste marginal de producir libras para comprar activos es (casi) cero para el Bank of England, un 1.5-2% de crecimiento del PIB sería una buenísima noticia para la economía de UK. La creación monetaria no necesita de financiación adicional (el salario del gobernador y los empleados del Bank of England así como la instalación del sistema electrónico de pagos ya están asumidos), con lo que el coste para el contribuyente a corto plazo es nulo. A largo plazo, la previsible inflación que genera supone una pérdida de la capacidad adquisitiva del dinero para los que lo tienen y una reducción de los costes financieros reales para las empresas o familias endeudadas. No tengo claro que el QE genere un aumento de las desigualdades de renta. Respecto a la propuestas alternativa de inyectar dinero directamente a la economía real vía gasto, tengo mis dudas. Si es directamente gasto público genera nueva deuda aunque Jordi Galí encuentra en un paper reciente que puede ser fuertemente expansiva (http://crei.cat/people/gali/gmoney.pdf). Si la creación monetaria es a través de gasto privado (100 euros mensuales para cada ciudadano), será más costoso de implementar, y posiblemente sea más inflacionaria y menos creadora de empleo que la compra de activos porque los productores tenderán a ajustar más vía precios que vía cantidades ante el aumento de la demanda.

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